Opções Baseadas Portfólio Estratégias De Gerenciamento

Estratégias de opção profissional: Examinando opções de Forex Como os operadores de opções olham suas carteiras Os gerentes profissionais possuem inúmeras estratégias de opções e técnicas que usam ao gerenciar uma carteira de opções e posições de caixa. Este artigo descreve algumas dessas técnicas e estratégias. Estratégias de opção Existem várias estratégias de opções que um comerciante profissional pode usar, incluindo o uso das opções ldquoGreeksrdquo para gerenciar uma carteira de opções e posições de caixa. Aqui vamos examinar um método comumente empregado nos mercados de opções cambiais (Forex). Naturalmente, diferentes comerciantes usam técnicas diferentes de acordo com seus vários estilos de gerenciamento. Estratégias de opções: gregos, forwards e avaliação de riscos de riscos Neste caso, nos concentraremos nas opções ldquoStepladderrdquo relatório, gerado pela maioria dos sistemas de gerenciamento de risco de opções. Ao gerenciar um portfólio de opções, é inconveniente e ineficiente pensar neles individualmente. Na verdade, um comerciante de opções de Forex de banco comercial pode ter centenas ou milhares de posições de opções com vencimentos diferentes em seu portfólio em um determinado momento. Além de sua posição de opções, o comerciante de opções também terá posições de caixa. Portanto, existe uma necessidade definitiva de um mecanismo para descrever o risco na posição em qualquer ponto no tempo e para uma determinada taxa subjacente ou spot. Com a maioria das estratégias de opções, em um nível básico, existem três tipos de risco para o qual o portfólio de opções está exposto: movimentos na taxa spot, convexidade. E volatilidade implícita. Delta-hedging pode ajudar a garantir contra a exposição de uma opção individual para pequenas mudanças na taxa spot. Nós também sabemos que o valor delta para uma opção individual mudará à medida que a taxa do ponto muda, principalmente por causa do preço da opção rsquos reage às mudanças na taxa do spot subjacente. Isso é representado na opção rsquos ldquogamma rdquo value. Nós também sabemos que o valor da opção rsquos variará com as mudanças na volatilidade implícita. Que o mercado atribui a uma maturidade e greve particulares. Opções de câmbio para estratégias de opções envolvendo uma opção Forex. Estamos falando sobre opções em uma frente. Um adiantamento obriga o comprador a trocar uma moeda por outra a uma taxa pré-estabelecida para uma data de entrega específica. Por exemplo, uma grande empresa de consultoria pode entrar em um contrato em 5 de janeiro que lhe pague 10 milhões de dólares por entrega em sua conta em dólares americanos por qualquer valor que a moeda valha em 2 de fevereiro. Se o mercado estiver trabalhando a seu favor, eles Pode querer bloquear a taxa de câmbio atual sendo usada para 2 de fevereiro. Se a taxa spot for 1.50, isso pode implicar uma taxa para 2 de fevereiro de 1.5010. A diferença, 0,0010, é chamada de prémio ldquoforward premium. rdquo O prémio a termo é determinado pela arbitragem da taxa de juros e é sensível à diferença nas taxas de juros entre o Canadá e os Estados Unidos. A empresa de consultoria vende dólares americanos para o ABC Bank para o valor de 2 de fevereiro em 1.5010. Então, em 2 de fevereiro, deve entregar 10 milhões de dólares na conta do dólar americano ABC Bankrsquos, em troca do qual o Banco ABC entregará 15,010,000 dólares canadenses para a firma de consultoria, dólar canadense, para o valor de 2 de fevereiro, independentemente do dólar canadiano vigente Taxa de câmbio spot. Uma opção de Forex é uma opção em uma vantagem porque dá ao titular o direito, mas não a obrigação, de trocar, neste caso, 10 milhões de dólares americanos pelo valor de 2 de fevereiro em uma taxa (ou preço de exercício) de 1.5010. Se, em 1º de fevereiro, o dólar canadense é mais fraco do que 1.5010 (ou seja, a taxa de câmbio é maior que 1.5010), a empresa de consultoria pode deixar a opção caducar e trocar seus dólares americanos pela taxa spot vigente para o valor de 2 de fevereiro. (Observe que o dólar canadense tem um dia de liquidação entre a transação e a entrega). Nesse caso, 1 de fevereiro é a data de maturidade da opção rsquos. Forex Stepladder Como uma opção de câmbio é uma opção em uma frente, também é sensível a mudanças no diferencial de taxa de juros. O revendedor de opções gerará um relatório Stepladder para caracterizar sua exposição de portfoliorsquos a mudanças na taxa spot, assumindo que o diferencial da taxa de juros para todos os vencimentos permanece o mesmo e que as volatilidades implícitas permanecem as mesmas. Spot é de 1,50. O relatório é gerado ao longo de um horizonte de um dia. Lucro e Perda (PL), Delta. Gamma e Vega são todos denominados em dólares americanos. Como interpretamos este relatório Stepladder Primeiro, letrsquos consideram o fato de que esse relatório é gerado ao longo de um horizonte de um dia. Sabemos de imediato que, se o local permanecer em 1,50 sem se deslocar no próximo dia de negociação, teremos perdido 11,256. Esse número é o ldquotime decayrdquo para o portfólio de opções. A decadência do tempo inclui a variação total do valor de todas as opções da carteira atribuíveis aos seus prazos sendo menor em um dia. Também inclui o custo do financiamento de nossas posições. (Se pedirmos dinheiro para comprar opções, devemos pagar juros sobre esses saldos). Todas essas considerações informam as estratégias das opções. A posição possui um delta de 3.120.556 a uma taxa pontual de 1,50. Se os negócios spot forem mais elevados (digamos até 1.5100 durante o dia de negociação), o portfólio receberá dólares americanos mais longos. Poderíamos reequilibrar dinamicamente o hedge delta do portfólio em 1.51, vendendo 6.325.789, tornando-nos neutros dota em 1.5100. Deve detectar subsequentemente diminuir de volta para 1,5000, o portfólio agora será curto 3,205,233 (a diferença entre 6,325,789 e 3,120,556). A recompensa 3,205,233 nos torna de novo neutros. No final do dia, comparamos o número PL implícito na taxa spot de fechamento (por exemplo (16.742) a uma taxa spot de 1.4800) à PL comercializadora de pontos que ganhamos ao reequilibrar dinamicamente a cobertura. Felizmente, o número líquido é positivo. Existem diferentes maneiras de relatar a gamma com base em estratégias de opções. Neste relatório Stepladder, a gama relatada é a diferença entre a posição atual do ponto e a posição spot do portfoliorsquos para uma taxa spot que é 0,0050 maior. Parece que somos uma longa opção que expira amanhã com uma greve em algum lugar entre 1.4950 e 1.4900. Podemos inferir isso por causa do salto discreto na posição local em mais de 10.000.000 entre esses dois níveis spot. É compensado por nossa posição curta em outra opção que expira amanhã com uma greve entre 1.4900 e 1.4850, sugerida pelo salto discreto na posição local de mais de 10.000.000 entre esses dois níveis spot. Este fenômeno é referido como ldquostrike riskrdquo ou ldquopin risk. rdquo Quando temos duas opções que expiram no mesmo dia com greves similares, mas não idênticas, pode ser muito difícil gerenciar a posição total do delta no final do prazo se o local estiver próximo Das duas greves. Finalmente, existe o valor do rdquo ldquovega. Em 1.5000, se a curva de volatilidade implícita no mercado canadense se deslocou de forma paralela em 1 vol (ou seja, por 1 desvio padrão anualizado), o portfólio faria 36.112, mesmo que o local não se movesse. Claro, se o ponto não está em movimento, então, temos mais probabilidade de ver a volatilidade implícita mover-se para baixo, o que agrava o problema de decomposição do lado dos portfolhos. Estratégias de opção Conclusão Os comerciantes de opções profissionais usam uma variedade de técnicas de gerenciamento em combinação com estratégias de opções para gerenciar e proteger dinamicamente o risco, prever e avaliar a volatilidade. E descreva a exposição às mudanças nas taxas spot. - Artigo por Chand Sooran. Ponto Frederick Capital Management, LLC Chand Sooran Chand Sooran tem sido um contribuidor do Pipeline Financeiro desde 1998. Chand tem ampla e profunda experiência investindo em toda a estrutura de capital. Mais recentemente, ele ajudou a criar a equipe de valor angustiado na CQS com posições em toda a estrutura do capital, eventualmente executando um livro de equidade de valor paralelo paralelo de forma independente. Seu papel como Gerente de Carteira incluiu a adesão ao comitê de credores da HoldCo no caso do Capítulo 11 das Seis Flags e membro do comitê de direção e do comitê de credores dos titulares de notas Nell no caso do Capítulo 11 da LyondellBasell. Antes disso, trabalhou como analista sênior da Columbus Hill Capital Management, um fundo de alto perfil, abrangendo companhias aéreas, telecomunicações, mídia e tecnologia em ações e em crédito. Nomeadamente, ele era um membro do comitê ad hoc de credores da Delta Airlines. Antes de se juntar a Columbus Hill, Chand foi analista de pesquisa por cinco anos em um fundo de hedge multi-estratégia interno na Lehman Brothers, onde trabalhou em uma variedade de estratégias, incluindo dívidas em dificuldades, valor profundo, situações especiais, capital de longo prazo e mercados emergentes. Isso incluiu o trabalho como credor não garantido no caso do Capítulo 11 da UAL, situações especiais impulsionadas por litígios e outros investimentos de valor geral. Antes de ir à escola de negócios no MIT Sloan, ele passou aproximadamente seis anos negociando câmbio, principalmente como um fabricante de mercado para opções cambiais. Além de ser graduado do MIT, Chand é formado pelas Escolas da Universidade de Toronto, o Royal Military College of Canada e Queens University, além de ser um CFA Charterholder e ser certificado como Gerente de Risco Financeiro pela Global Association of Profissionais de Riscos. Depois de se formar no RMC, Chand foi um oficial comissionado na Royal Canadian Navy. Atualmente, Chand é o Diretor de Investimento da Point Frederick Capital Management, LLC. Strategy como um portfólio de opções reais Quando os executivos criam estratégia, eles se projetam e sua organização no futuro, criando um caminho de onde eles estão agora para onde eles querem Para alguns anos na estrada. Em mercados competitivos, no entanto, ninguém espera formular um plano detalhado a longo prazo e segui-lo de forma insensata. Assim que começarmos o caminho, começamos a aprender sobre as condições do negócio, as ações dos concorrentes, a qualidade dos nossos preparativos e assim por diante e precisamos responder de forma flexível ao que aprendemos. Infelizmente, a ferramenta financeira baseou-se mais amplamente para estimar o valor das estimativas de avaliação de risco de fluxo de caixa (DCF), que seguiremos um plano predeterminado, independentemente de como os eventos se desenrolam. Uma melhor abordagem da avaliação incorporaria a incerteza inerente aos negócios e a tomada de decisão ativa necessária para que uma estratégia tenha sucesso. Isso ajudaria os executivos a pensar estrategicamente em seus pés ao capturar o valor de fazer apenas o que é gerenciar ativamente em vez de passivamente. As opções podem fornecer essa visão extra. Avanços no poder de computação e na nossa compreensão dos preços das opções nos últimos 20 anos tornam possível agora começar a analisar as estratégias de negócios como cadeias de opções reais. Como resultado, a atividade criativa da formulação da estratégia pode ser informada por análises de avaliação mais cedo e não mais tarde. A percepção financeira pode realmente contribuir para moldar a estratégia, em vez de ser relegada para um exercício pós-feito de verificar os números. Em termos financeiros, uma estratégia de negócios é muito mais uma série de opções do que uma série de fluxos de caixa estáticos. Executar uma estratégia quase sempre envolve fazer uma seqüência de decisões importantes. Algumas ações são tomadas imediatamente, enquanto outras são deliberadamente adiadas, de modo que os gerentes possam otimizar conforme as circunstâncias evoluem. A estratégia define o enquadramento dentro do qual as decisões futuras serão tomadas, mas, ao mesmo tempo, deixa margem para aprender com desenvolvimentos em andamento e discrição para agir de acordo com o que é aprendido. Em termos financeiros, uma estratégia de negócios é muito mais como uma série de opções do que é como uma série de fluxos de caixa estáticos. Para considerar as estratégias como carteiras de opções reais relacionadas, este artigo explora um quadro apresentado em Oportunidades de Investimento como Opções reais: Começando nos Números (HBR JulyAugust 1998). Esse artigo explica como obter do valor DCF convencional para o valor da opção para um projeto típico em outras palavras, é sobre como obter um número. Este artigo estende esse quadro, explorando como o preço da opção pode ser usado para melhorar a tomada de decisão sobre a seqüência e o cronograma de um portfólio de investimentos estratégicos. Uma metáfora de jardinagem: opções como tomates Gerenciando um portfólio de opções estratégicas é como cultivar um jardim de tomates em um clima imprevisível. Entre no jardim em um determinado dia em agosto, e você encontrará que alguns tomates estão maduros e perfeitos. Qualquer jardineiro saberia escolher e comer aqueles imediatamente. Outros tomates estão apodrecidos, nenhum jardineiro jamais se preocupar em escolhê-los. Estes casos nos extremos agora e nunca são decisões fáceis para o jardineiro fazer. No meio estão os tomates com diferentes perspectivas. Alguns são comestíveis e podem ser escolhidos agora, mas se beneficiarão de mais tempo na videira. O jardineiro experimentado escolhe-os cedo apenas se esviros ou outros concorrentes forem capazes de obtê-los. Outros tomates ainda não são comestíveis, e não há nenhum ponto em escolhê-los agora, mesmo que os esquilos os obtenham. No entanto, eles estão suficientemente longe, e há tempo suficiente na temporada, que muitos amadurecerão ilesos e, eventualmente, serão escolhidos. Ainda outros parecem menos promissores e podem não amadurecer antes do final da temporada. Mas com mais sol ou água, menos ervas daninhas, ou apenas boa sorte, mesmo alguns desses tomates podem fazê-lo. Finalmente, há pequenos tomates verdes e flores tardias que têm pouca probabilidade de crescer e amadurecer antes da temporada terminar. Não há valor em escolhê-los, e eles podem ficar bem na videira. Os jardineiros mais experientes podem classificar os tomates em seus jardins a qualquer momento. Além disso, no entanto, bons jardineiros também entendem como o jardim muda ao longo do tempo. No início da temporada, nenhuma fruta cai nas categorias agora ou nunca. No último dia, tudo isso cai em um ou outro porque o tempo acabou. A questão interessante é: o que o jardineiro pode fazer durante a temporada, enquanto as coisas mudam semana a semana. Um jardineiro puramente passivo visita o jardim no último dia da temporada, escolhe os tomates maduros e vai para casa. O jardineiro do fim de semana visita com frequência e escolhe frutas maduras antes que ele gagueie ou os esquilos o peguem. Os jardineiros ativos fazem muito mais. Não só eles observam o jardim, mas, com base no que vêem, eles também o cultivam: regando, fertilizando e amendoando, tentando obter mais do que os tomates para crescer e amadurecer antes do tempo se esgotar. Claro, o clima é sempre uma questão, e nem todos os tomates vão fazê-lo. Ainda assim, espera que o jardineiro ativo desfrute de um maior rendimento na maioria dos anos do que o jardineiro passivo. Na terminologia da opção, os jardineiros ativos estão fazendo mais do que simplesmente tomar decisões de exercício (escolher ou não escolher). Eles estão monitorando as opções e buscando maneiras de influenciar as variáveis ​​subjacentes que determinam o valor da opção e, em última análise, os resultados. Os preços das opções podem nos ajudar a tornar-se mais eficazes, jardineiros ativos de várias maneiras. Isso nos permite estimar o valor da safra de todo o ano (ou mesmo o valor de um único tomate) antes que a temporada realmente termine. Também nos ajuda a avaliar as perspectivas de cada tomate à medida que a estação avança e nos diz ao longo do caminho para escolher e qual sair na videira. Finalmente, ele pode sugerir o que fazer para ajudar aqueles que tomam os tomates antes do final da temporada. Um Tour do Espaço de Opções Em vez de um gráfico de jardim, visualize um espaço de opção de chamada de retângulo bem. O espaço de opções é definido por duas métricas de valor de opção, cada uma das quais capta uma parte diferente do valor associado ao poder adiar um investimento. O espaço de opções pode ajudar a resolver os problemas que um jardineiro ativo se interessará: seja para investir ou não (ou seja, escolha ou não para escolher), quando investir e o que fazer enquanto isso. Revise brevemente as duas métricas, que foram desenvolvidas em Oportunidades de Investimento como Opções reais. A primeira métrica contém todos os dados usuais capturados no valor presente líquido (VPL), mas adiciona o valor do tempo de adiar o investimento. Chamamos esse NPV métrico q e o definimos como o valor dos ativos subjacentes que pretendemos construir ou adquirir dividido pelo valor presente da despesa necessária para construí-los ou comprá-los. Simplificando, esta é uma relação entre valor e custo. Por conveniência, aqui, bem, ligue para a nossa métrica de valor para custo em vez de NPV q. Mas tenha em mente que o valor e o custo referem-se aos ativos dos projetos, não à opção desses ativos. Quando a métrica de valor a custo está entre zero e uma, temos um projeto que vale menos do que o custo quando a métrica é maior do que uma, o projeto vale mais do que o valor atual do que custa. A segunda métrica conhece nossa métrica de volatilidade. Ele mede o quanto as coisas podem mudar antes de uma decisão de investimento deve finalmente ser feita. Isso depende de quão incerto, ou arriscado, o valor futuro dos ativos em questão é e em quanto tempo podemos adiar uma decisão. O primeiro é capturado pela variação por período de retorno de ativos, o último é o tempo de opções para o vencimento. No artigo anterior, esta segunda métrica foi chamada de volatilidade cumulativa. O espaço de opções é definido por essas duas métricas, com valor ao custo no eixo horizontal e volatilidade no eixo vertical. Veja o gráfico, o espaço de opção é definido por duas métricas de valor de opção. A convenção usual é desenhar o espaço como um retângulo, com a métrica de valor a custo aumentando da esquerda para a direita (seu valor mínimo é zero) e a métrica de volatilidade aumentando de cima para baixo (seu valor mínimo também é zero) . Dentro do interior do retângulo, o valor da opção aumenta à medida que o valor da medida aumenta, de qualquer ponto do espaço, se você mover para baixo, para a direita ou em ambas as direções, o valor da opção aumenta. O espaço de opções é definido por duas métricas de valor de opção. Podemos usar as duas métricas de valor de opção para localizar projetos no espaço de opções. Movendo para a direita ou para baixo corresponde ao valor de opção mais alto. Como o espaço das opções nos ajuda na estratégia? Uma estratégia de negócios é uma série de opções relacionadas: é como se a condição de um tomate realmente afetasse o tamanho ou amadurecimento de outro próximo. Isso, obviamente, torna as coisas mais complicadas. Antes de analisarmos uma estratégia, consideremos primeiro a circunstância mais simples em que os tomates que crescem no jardim não se afetam. Para fazer isso, precisamos explorar o espaço da opção ainda mais. Em um verdadeiro jardim, os tomates bons, ruins e intermediários podem aparecer em qualquer lugar. Não é assim no espaço da opção, onde existem seis regiões separadas, cada uma das quais contém um tipo distinto de opção e uma prescrição gerencial correspondente. Criamos o espaço em regiões distintas, usando o que sabemos sobre as métricas de valor a custo e volatilidade, juntamente com o VAN convencional. Qual é o valor agregado de dividir o espaço das opções desta forma. As finanças corporativas tradicionais nos dão uma métricaNPV para avaliação de projetos e apenas duas ações possíveis: investir ou não investir. No espaço de opções, temos NPV, duas métricas extras e seis ações possíveis que refletem não apenas o local de um projeto, mas também a probabilidade de ele acabar em algum lugar melhor no futuro. Quando retornamos às estratégias de avaliação, esse julgamento prospectivo será especialmente útil. Top of the Space: Now and Never. No topo do nosso espaço de opções, a métrica de volatilidade é zero. (Veja o diagrama Dividindo o Espaço de Opções em Regiões.) Então, seja porque toda incerteza foi resolvida ou porque o tempo acabou. Com projetos de negócios, o último é muito mais provável. Assim, os projetos que acabam aqui diferem um do outro apenas de acordo com suas métricas de valor para custo e é fácil ver o que fazer com eles. Se a métrica de valor para custo for superior a uma, avançamos e investimos agora. Se for inferior a um, investimos nunca. Uma vez esgotado, agora ou nunca descreve completamente nossas escolhas. Será conveniente se referir às regiões por número, então, indique os extremos 1 e 6. A Região 1 contém os tomates perfeitamente maduros, é a região agora invest. A Região 6 contém os podres, a receita que existe é investimento nunca. Dividindo o Espaço de Opções em Regiões Lado Direito do Espaço: Talvez Agora e Provavelmente Mais tarde. E quanto a projetos cuja métrica de valor a custo é maior do que uma, mas cujo tempo ainda não acabou. Todos esses projetos estão em algum lugar na metade direita do nosso espaço de opções, mas abaixo do topo. Os projetos aqui são muito promissores porque os ativos subjacentes valem mais do que o valor presente do investimento exigido. Isso significa que devemos prosseguir e investir imediatamente. Em alguns casos, a resposta é claramente não, enquanto que em outros casos talvez seja. Queremos distinguir entre esses casos. A chave para fazê-lo não é preço de opção, mas o VPL convencional. Em termos de analogia de tomate, estamos olhando muitos tomates promissores, nenhum dos quais está perfeitamente maduro. Queremos distinguir entre aqueles que, se escolhidos de imediato, são comestíveis (NPV gt 0) e aqueles que não são comestíveis (NPV fora do dinheiro: custa mais exercê-lo do que os ativos valem. O preço de exercício (X) É maior do que o valor do ativo subjacente (S), portanto NPV SX A curva em nosso diagrama separa as opções que estão fora do dinheiro (VPL no dinheiro (NPV gt 0). Para pontos acima da curva no diagrama, o VPL é positivo Para aqueles abaixo da curva, o NPV é negativo. Para os pontos realmente na própria curva, o NPV 0. Os projetos abaixo da curva, que bem chamam a região 3, são como os tomates não comestíveis que claramente não queremos escolher imediatamente. Mesmo assim, Eles são muito promissores porque sua métrica de valor para custo é positiva e o tempo ainda não acabou. Eu chamo essa região provavelmente mais tarde porque, mesmo que não devemos investir ainda, esperamos investir eventualmente por uma fração relativamente alta desses Projetos. Enquanto isso, eles devem ser cultivados. Projetos que fal Acima da curva NPV 0 são ainda mais interessantes. Essas opções estão no dinheiro. Eles são como tomates que, embora não perfeitamente maduros, sejam comestíveis. Devemos considerar se os escolhemos cedo. Pode parecer contraditório considerar o exercício de uma opção cedo quando, ao longo de Ive, argumentou em Oportunidades de Investimento como Opções reais, é valioso poder adiar o investimento para esperar, ver o que acontece e depois fazer uma ótima escolha no último momento possível. Se houver valor associado ao adiamento, por que nós sempre fazemos o contrário. Às vezes, especialmente com opções reais, o valor pode ser perdido e ganhado pelo adiamento, e a decisão adequada depende do efeito que domina. O analógico financeiro para essa opção real é uma opção de compra em uma parcela de estoque. Se o estoque pagar um grande dividendo, o acionista recebe valor que o titular da opção não. O detentor da opção pode querer se tornar um acionista simplesmente para participar do dividendo, o que de outra forma seria desistido. Pense no dividendo como valor perdido ao adiar a decisão de exercício. No caso de opções reais, onde o ativo subjacente é algum conjunto de fluxos de caixa do negócio, qualquer perda de valor previsível associada ao diferimento do investimento é como o dividendo em nosso exemplo de estoque. Os fenômenos, como mudanças pendentes em regulamentos, uma perda previsível de participação de mercado ou a preempção de um competidor são todos os custos associados ao investimento mais tarde em vez de mais cedo e podem fazer com que façamos uma opção com antecedência. Ou, para usar a analogia do tomate, podemos escolher um tomate comestível cedo se pudermos prever que os esquilos irão obtê-lo de outra forma. Ganhos e perdas imprevisíveis, no entanto, não nos levariam a exercer nossas opções com antecedência. As opções que estão no dinheiro (ou seja, aquelas para as quais NPV gt 0) devem ser avaliadas para ver se elas deveriam ser exercidas com antecedência. O investimento imediato nem sempre será o melhor curso de ação porque ao investir cedo a empresa perde as vantagens do diferimento, que também são reais. Decidir se deve investir antecipadamente requer uma comparação caso a caso do valor de investir imediatamente com o valor de esperar um pouco mais do que isso, de continuar a manter o projeto como uma opção. Eu me refiro a essa parte do espaço de opções como talvez agora porque podemos decidir investir imediatamente. Permite rotular a região 2. Lado esquerdo do espaço: talvez mais tarde e provavelmente nunca. Todas as opções que caem na metade esquerda do espaço são menos promissoras porque a métrica de valor a custo é em todos os lugares menor que uma, e o VPL convencional é em todo o lado menor que zero. Mas até aqui podemos separar o mais valioso do menos valioso. O canto superior esquerdo é um território não promissor, porque as métricas de valor para custo e volatilidade são baixas. Estas são as flores tardias e os pequenos tomates verdes que provavelmente não amadurecerão antes da temporada terminar. Eu chamo essa parte do espaço da opção provavelmente nunca, e podemos rotular a região 5. Em contraste, a seção inferior (desta metade esquerda do espaço) tem melhores perspectivas porque pelo menos uma das duas métricas é razoavelmente alta. Eu chamo isso talvez mais tarde, e podemos rotular a região 4. O diagrama The Tomato Garden dispensa curvas extravagantes e simplesmente divide o espaço da opção aproximadamente nas seis regiões. O Jardim do Tomate Quando Para Colher Como um exemplo do que aprendemos com o jardim de tomate, considere seis projetos hipotéticos que não estão completamente relacionados entre si. O quadro Estatísticas vitais para seis projetos independentes mostra os dados relevantes para esses projetos, que foram rotulados de A a F. Note que cada um deles envolve ativos no valor de 100 milhões. Dois deles (A e B) exigem despesas de capital de 90 milhões, os outros quatro exigem despesas de 110 milhões. Então, A e B cada um tem um VPN positivo de 10 milhões. Cada um dos outros quatro tem um VPL negativo de 10 milhões. O NPV de todo o portfólio é negativo de 20 milhões ou, mais razoavelmente, positivo 20 milhões, uma vez que os quatro projetos com NPVs negativos podem ser incluídos em um valor de zero. O orçamento de capital convencional oferece apenas duas prescrições para investimento ou não investem. Seguindo essas regras, aceite os projetos A e B e rejeite todos os outros. Estatísticas vitais para seis projetos independentes Embora seus NPVs estejam bem agrupados, os seis projetos têm diferentes perfis de tempo e volatilidade, e, portanto, valores diferentes de suas métricas de valor para custo e volatilidade. Conseqüentemente, cada um está localizado em uma região diferente do espaço da opção. (Veja o diagrama Localizando os Projetos no Jardim de Tomate.) Localizando os Projetos no Jardim de Tomate A é um projeto agora que cai na região 1 C é um projeto nunca na região 6. Para ambos, o tempo acabou, então A métrica de volatilidade é zero. O Projeto B é muito promissor: seu VPL é positivo e sua métrica de valor para custo é maior que um. Parcelas B na região 2, e devemos considerar se devemos exercer nossa opção neste projeto cedo. No entanto, a menos que haja alguma perda previsível no valor futuro (ou um aumento no custo ou uma queda no valor), o exercício precoce não é apenas desnecessário, mas também subóptimo. A métrica de valor ao custo do projeto Fs é maior do que uma, mas seu VPL é inferior a zero. Caia na região 3 e é muito valioso como uma opção, apesar do seu VPL negativo. Isso porque não expirará por dois anos e tem a maior volatilidade de todo o grupo. Portanto, o prognóstico do projeto Fs provavelmente é mais tarde. O Projeto E tem menos ação do que o projeto F. É na região 4 e merece atenção porque, com um ano para ir e o desvio padrão moderado de seu retorno de ativos subjacentes (Iuml 0,3 por ano), ele só pode fazê-lo. É por isso que é classificado como talvez mais tarde. O projeto D é muito menos promissor (provavelmente nunca), porque uma decisão deve ser tomada em apenas seis meses e, com baixa volatilidade, não há muita probabilidade de que D apareça no dinheiro antes que o tempo acabe. O quadro baseado em opções nos dá uma avaliação diferente do que a abordagem DCF convencional seria. Como pode explicar a flexibilidade e a incerteza, a estrutura baseada em opções produz uma avaliação diferente desse portfólio do que a abordagem DCF convencional seria. Mais obviamente, onde os métodos do DCF dão ao portfólio um valor de 20 milhões, o preço das opções dá-lhe um valor de cerca de 74 milhões, mais de três vezes maior. Tão importante, localizar esses projetos no jardim de tomate produz decisões de exercício particularmente diferentes. Em vez de aceitar dois projetos e rejeitar quatro, nossa análise de opções nos leva a aceitar um, rejeitar um, e esperar e ver os outros quatro. E enquanto esperamos, sabemos como cada projeto de perspectivas se diferencia. Além disso, não esperamos passivamente. Tendo apenas recursos limitados para se dedicar ao portfólio, percebemos que alguns projetos de espera e espera são mais propensos a recompensar nosso cultivo ativo do que outros. Em particular, podemos ver que os projetos E e F juntos valem cerca de 34 milhões (não negativos de 20 milhões ou mesmo 0) e devem ser cultivados ativamente em vez de abandonados. Pelo menos, eles poderiam ser vendidos para algum outro jardineiro. Um Cultivo de Abordagem Dinâmica destina-se a melhorar a cultura, mas tem que trabalhar dentro dos limites definidos pela natureza. No espaço da opção, como na natureza, existem leis básicas de tempo e movimento. O mais básico é que as opções tendem a se mover para cima e à esquerda no espaço da opção à medida que o tempo passa. Para cima, porque a métrica de volatilidade diminui à medida que o tempo se esgota. Para a esquerda, porque, como um cálculo de valor presente, a métrica de valor para custo também diminui ao longo do tempo se suas outras variáveis ​​constituintes permanecem constantes. Para ilustrar, considere o projeto F. Sua métrica de volatilidade é 0,566, e sua métrica de valor para custo é de 1,021. Agora, deixe passar um ano e suponha que nenhuma das variáveis ​​das variáveis ​​Fs do projeto, exceto para t, que agora é um ano em vez de duas. Se devolvêssemos as métricas, descobriremos que ambas diminuíram. A métrica de volatilidade cai de 0,566 a 0,400, o que move F para cima no espaço da opção. E sua métrica de valor para custo declina de 1,021 para 0,964, isto é, 100 divide110 divide (10,06) 1, que move F para a esquerda. De fato, o projeto F se move da região 3 (provavelmente mais tarde) para a região menos promissora 4 (talvez mais tarde). Apesar de sua promessa inicial, a única maneira de o projeto F acabar no dinheiro (ou seja, na região 1 ou 2) e, eventualmente, obter financiamento é se alguma força o empurra para a direita, superando o puxão natural para a esquerda, Antes que o tempo acabe. Apenas duas forças empurram nessa direção: boa sorte e gerenciamento ativo. Nem a força deve ser ignorada. Às vezes, conseguimos colocar-nos diretamente no caminho da boa fortuna. Outras vezes, temos que trabalhar nisso. Managers actively cultivating a portfolio of opportunities are, in effect, working to push options as far as possible to the right in the space before they float all the way to the top. How is that done By taking some action that increases either or both of our option-value metrics. Of the two, the value-to-cost metric is perhaps the more obvious one to work on first because managers are more accustomed to managing revenues, costs, and capital expenditures than volatility or time to expiration. Anything managers can do to increase value or reduce cost will move the option to the right in our space. For example, price or volume increases, tax savings, or lower capital requirements, as well as any cost savings, will help. Such enhancements to value are obvious with or without a real-options framework. What the framework provides is a way to incorporate them visually and quantitatively into option value through the value-to-cost metric. The real world seldom gives managers the luxury of isolating one variable and holding all others constant. Managers cannot simply declare, Lets raise prices to increase the value of our project. More likely, they will invent and evaluate complex proposal modifications driven or constrained by technology, demographics, regulations, and so on. For example, one way to cultivate a market-entry option might be to add a new product feature. That may entail extra investment (raising X ), but it will also help differentiate the product in the local market, permitting higher prices (raising S ) but also adding extra manufacturing costs (lowering S ), some of which are fixed. The net effect on the value-to-cost metric is what counts, and the net effect is unclear without further analysis. Evaluating the project as an option means there is more, not less, to analyze, but the framework tells us what to analyze, gives us a way to organize the effects, and offers a visual interpretation. Observing the change in the options location in our space tells us both whether its value has risen or fallen and whether it has migrated to a different region of the tomato garden. There are still more considerations even in this simple example of adding a product feature. Extra fixed costs mean greater risk, which might lower the value of the project (due to the need to discount future cash flows at a higher risk-adjusted rate) and cause its value-to-cost metric to drop further. But the extra fixed costs also represent operating leverage that raises the volatility metric. That augments option value. We could hypothesize further that adding an extra feature will stimulate a competitor to match it. We, in turn, might be forced to introduce the next generation of our product (on which we hold a different option) earlier than we otherwise would have. In general, actions taken by managers can affect not only the value-to-cost measure but also the volatility metric. In this example, both elements of the volatility metricrisk and time to expirationare affected. And for more than one option. There is a spillover from one option to another: adding a feature reduces the length of time a subsequent decision can be deferred. For other situations, there are a myriad of possible spillover effects. Nested Options in a Business Strategy Once we allow options in a portfolio to directly influence other options, we are ready to consider strategies: series of options explicitly designed to affect one another. We can use nests of options upon options to represent the sequence of contingencies designed into a business, as in the following simplified and hypothetical example. Three years ago, the WeatherIze Corporation bought an exclusive license to a technology for treating fabric to retard its breakdown in extreme weather conditions. The idea was to develop a new line of fabric especially suitable for outdoor commercial awnings, a market the company already serves with a less durable product. Now WeatherIzes engineers have developed their first treated fabric, and the company is considering making the expenditures required to roll it out commercially. If the product is well received by awning manufacturers, WeatherIze will have to expand capacity within three years of introduction just to serve awning producers. The vice president for business development is ebullient. He anticipates that success in awnings will be followed within another two years by product extensionssimilar treatment of different fabrics designed for such consumer goods as tents, umbrellas, and patio furniture. At that time, WeatherIze would expand capacity yet again. The company envisions trade-marking its fabrics, expanding its sales force, and supporting the consumer products made from these fabrics with cooperative advertising. WeatherIzes strategy for exploiting the treatment technology is pretty straightforward. It consists of a particular sequence of decision opportunities. The first step of the execution was to purchase the license. By doing so, the company acquired a sequence of nested options: to develop the product to introduce the product to expand capacity for manufacturing awning fabric and to expand again to make related, branded fabrics. Just now, having developed the product, WeatherIze is part way through the strategy and is considering its next step: spending on the product introduction. That is, its time to exercise (or not) the next real option in the chain. WeatherIzes strategy, at this point in time, is depicted in option space in the diagram WeatherIzes Strategy as Nested Call Options. Each circle represents an option whose location in space is determined by its value-to-cost and volatility metrics. The size of each solid circle is proportionate to the underlying asset value ( S ) for each option. The area within each dashed circle is proportionate to required expenditures ( X ). Thus a dashed circle inside a solid one represents an option that is in the money ( S gt X ). A dashed circle outside a solid circle shows an option that is out of the money. Weatherizes Strategy as Nested Call Options The line segments in the diagram indicate that the options are nested. The option to expand for awning production is acquired if and only if the option to introduce is exercised. As such, the underlying asset for the introduction option includes both the value of the operating cash flows associated with the product itself and the present value of the option to expand. Likewise, the option to expand a second time for commercial product production is acquired only if WeatherIze decides to exercise its first expansion option. The value of the whole strategy at this point is: Value of the Whole Strategy In effect, WeatherIze owns a call on a call. The option to introduce the new awning fabric is in the money and about to expire. (WeatherIze will forfeit its license if it does not go ahead with the introduction.) As soon as this option is exercised, the picture changes. The top circle goes away the bottom two remain linked and begin drifting upward. One of the most important factors determining whether they move right or left on their way up is how well the awning fabric does in the marketplace. But there are other factors as well. Anything that enhances the value of the second expansion option enhances the value of the first, too, because the value of the second option forms part of the value of the underlying asset value for the first option. Suppose, for example, the risks associated with the consumer-product fabrics assets increase. Lets trace the effects in the diagram What Happens If the Consumer Fabric Opportunity Becomes Riskier The most direct effect is on the second expansion option, which moves down in the space because its volatility metric rises. The second expansion option becomes more valuable. But the increased risk also affects the first expansion option for awning fabric. Its value-to-cost metric rises because the second expansion option is part of the underlying assets ( S ) of the first. In fact, a change in either metric for the second option must also change the value-to-cost metric (at least) of the first. What Happens If the Consumer Fabric Opportunity Becomes Riskier If the volatility of returns on consumer-product fabrics increases, the second expansion option moves down. This causes the first expansion option to move to the right because the second option is part of the underlying assets for the first. As another example, suppose a competitor introduces a substitute fabric in the consumer goods markets that WeatherIze had planned to target. Try to visualize what will happen. Not only will the locations of the options change but so will the sizes of the circles. The solid circle, or asset value ( S ), of WeatherIzes second expansion option will shrink, and both the first and second expansion options will move to the left. Further, the first expansion options underlying asset value also should shrink. Drawing simple circles in the option space also lets us compare strategies. For example, we have been assuming that WeatherIze would not introduce branded fabrics without first expanding its awning fabric capacity. Now suppose the company could do either first, or both simultaneously, but that a larger investment would be required to make branded fabrics if the awning expansion werent accomplished first. We could also assume that profit margins on the branded goods would be higher if the company first gained more experience with awning fabric. These options in WeatherIzes alternative strategy are not nested, and they are no longer in the same locations. The diagram Call Options in WeatherIzes Alternative Strategy depicts the new strategy. Note that the second option, the branded-fabric option, is now farther left, its solid circle, or asset value ( S ), is smaller, and its dashed circle, or expenditures ( X ), is larger than it was originally. It is further out of the money but is now linked directly to the product introduction option. Given that the branded-fabric option is farther left under this new strategy and its solid circle is smaller, could we possibly prefer it Yes, actually, provided it also moves down in the spacethat is, if its volatility metric has increased. The pricing table in the real-options framework can tell us how far down it would have to go to compensate for any given move to the left. Finally, note that for the nonnested strategy, the value of both options directly enhances the value of the underlying assets associated with the initial product introduction. But it is no longer the case that any change in the second expansion option must affect the location of the first expansion option: each could, in fact, move around independently. Call Options in Weatherizes Alternative Strategy Although the options are not nested, they are very much related. Suppose, for example, that the awning expansion option pops into the money and is indeed exercised first, before the consumer fabric option. The value of the latter would be enhanced because the underlying assets associated with it would be expected to produce better marginsthe value-to-cost metric for the consumer fabric option rises. To compare WeatherIzes alternative strategies, we compute the value of each strategys introduction option. We can do that quantitatively using the real-options framework. In visual terms, we prefer the introduction option to be farther to the right and to have a larger solid circle. Whichever strategy accomplishes that is more valuable. Learning to Garden I argued in Investment Opportunities as Real Options that companies should adopt option-pricing techniques as adjuncts to their existing system, not as replacements. If WeatherIze takes that approach, there is a good chance that the tomato garden will help the company create and execute a superior strategy. Strategists at WeatherIze already were thinking several moves ahead when they purchased the license. They dont need a tomato garden to tell them merely to think ahead. But option pricing quantifies the value of the all-important follow-on opportunities much better than standard DCF-valuation techniques do. And the tomato garden adds a simple but versatile picture that reveals important insights into both the value and the timing of the exercise decisions. It gives managers a way to draw a strategy in terms that are neither wholly strategic nor wholly financial but some of both. Managers can play with the pictures much as they might with a physical model built of Legos or Tinker Toys. Some of us are most creative while at play. As executives at WeatherIze experiment with circles in option space, it is important that they preserve the link between the pictures they draw and the disciplined financial projections required by the real-options framework. They need to remember that the circles occupy a certain part of the space because the numbersthe value-to-cost and volatility metricsput them there. At the same time, they need to prevent the exercise from becoming just another variation on valuation as usual. This is the well-worn rut in which valuation analysis is used primarily to check numbers and as due diligence documentation for investments. Instead, the purpose should be to incorporate financial insights at the stage when projects and strategies are actually being created. How does one become a good gardener Practice, practice. I recommend starting by drawing simple combinations of projects to learn some common forms. What are the different ways you can depict a pair of nested call options How can the pair move in the space What are the ways to transform their configuration by changing the variables Then move on to simple generic strategies. What does a given strategy look like when drawn in the option space How does the picture change over time How does it change when an option is exercised Next, practice translating real business phenomena into visual effects to update pictures. For example, how will the picture change if you add a direct mail campaign to your product introduction Or how will the picture change if your competitor cuts prices when you enter a market Finally, try drawing your strategy and your competitors side by side: How does the value and location of your options affect the value and location of theirs How will they all move over time In most companies, strategy formulation and business development are not located in the finance bailiwick. Nevertheless, both activities raise important financial questions almost right away. Although the questions arise early, answers typically do not. For finance to play an important creative role, it must be able to contribute insightful interpretive analyses of sequences of decisions that are purely hypotheticalthat is, while they are still mere possibilities. By building option pricing into a framework designed to evaluate not only hard assets but also opportunities (and multiple, related opportunities at that), we can add financial insight earlier rather than later to the creative work of strategy. A version of this article appeared in the SeptemberOctober 1998 issue of Harvard Business Review . Timothy A. Luehrman is a professor of finance at Thunderbird, the American Graduate School of International Management, in Glendale, Arizona. He is the author of 8220What8217s It Worth A General Manager8217s Guide to Valuation8221 (HBR May8211June 1997) and 8220Investment Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers8221 (HBR July8211August 1998).Slideshare uses cookies to improve functionality and performance, and to provide you with relevant advertising. Se continuar a navegar no site, você concorda com o uso de cookies neste site. Veja o nosso Contrato de Usuário e Política de Privacidade. O Slideshare usa cookies para melhorar a funcionalidade e o desempenho, e fornecer publicidade relevante. Se continuar a navegar no site, você concorda com o uso de cookies neste site. Consulte nossa Política de Privacidade e Contrato de Usuário para obter detalhes. Explore all your favorite topics in the SlideShare app Get the SlideShare app to Save for Later even offline Continue to the mobile site Upload Login Signup Double tap to zoom out Option Based Portfolio Management Strategies Share this SlideShare LinkedIn Corporation copy 2017